武汉新芯“利润休克症”透视：特晶龙头，困于“重资产魔咒” |深度

摘要： 武汉新芯遭遇“利润休克症”，作为特晶龙头却困于“重资产魔咒”，面临深度困境，该公司因重资产运营模式导致利润压力巨大，需寻求突破，透视其现状，为业界提供反思与启示，以寻求解决之道。...

武汉新芯遭遇“利润休克症”，作为特晶龙头却困于“重资产魔咒”，面临深度困境，该公司因重资产运营模式导致利润压力巨大，需寻求突破，透视其现状，为业界提供反思与启示，以寻求解决之道。

武汉新芯集成电路股份有限公司（简称“新芯股份”或“武汉新芯”）作为长控集团旗下“双子”之一，与长江存储互为兄弟公司，明星光环虽不及后者更闪亮，其一举一动也吸睛度十足。

此种背景下，去年公司从股改到IPO递表上演的“速度与激情”自然备受瞩目。

武汉新芯的IPO时间表可以概括为“3月股改、9月受理，中间零停顿”，真正做到了“股改完成即辅导、辅导结束即递表”。从“股改基准日”到“交易所受理”仅相隔185天，远超可比公司，放在整个A股半导体板块都堪称闪电速度。

这般风驰电掣劲头，却在2024年9月30日递表之后“遁入尘埃”。

彼时，作为“科八条”后第二家获得受理的科创板IPO项目，沪深交易所2024下半年受理的第一家IPO企业——武汉新芯被受理后就被抽中进行现场检查，IPO审理进程骤然放缓，公司两度因财务资料超过有效期而更新招股书。

一年来，随着财务数据几次更新与监管问询深入，各种问题逐一暴露，公司遭质疑领域涵盖财务真实性、盈利能力、关联交易、资金用途、研发能力、信息披露透明度等IPO审核多个重点关切，9月29日最新一版招股书更因业绩断崖式反转而令外界大跌眼镜.….武汉新芯的IPO之路，俨然从最初“科创板重启首单”演变为“问题缠身”的典型代表。

《公司观察》对其“病因”溯源剖析过程中发现，这个国内特色工艺晶圆代工细分龙头在半导体“重资产、高折旧、高研发投入、高风险”这种“行业魔咒”笼罩下的左突右支、生死一搏，既有个体特征也集聚共性，在半导体国产替代宏大背景下，构成一个关于资本、技术与市场博弈的生动案例。

“遮羞布”滑落

武汉新芯成立于2006年，虽然业内深耕近20载，其在半导体产业链中依然明确将自己定位为一家专注特色工艺的晶圆代工厂（简称“特晶工厂”）。与追求最先进逻辑工艺节点的台积电、三星等不同，武汉新芯的战略重心聚焦于几个细分市场，业务主要围绕三大技术平台展开：特色存储、数模混合和三维集成。

特色存储是武汉新芯的传统优势和主要收入来源，公司专注于NOR Flash和MCU（微控制器）等产品的晶圆代工，并同时经营自有品牌的NOR Flash产品。尽管占比逐年下降，但其作为“现金牛”的业务地位依然难改。

数模混合业务被武汉新芯视为近年来重点发展的“第二增长曲线”，该业务主要提供CIS和RF-SOI（射频绝缘体上硅）等产品的晶圆代工。目前武汉新芯的55nm RF-SOI工艺平台已实现量产，在RF-SOI市场旺盛需求下，其数模混合业务的收入占比从2021年的19.55%快速提升至近年来的32%以上。

三维集成业务是武汉新芯在新兴领域的布局与面向未来的战略制高点，申报募投的“12英寸集成电路制造生产线三期项目”主要目标之一就是大幅提升三维集成的产能，寄希望该业务未来能随募投产能释放而成为又一增长引擎。鉴于募投项目已于2024年启动建设，该业务收入占比从2024年的约13%跳升至2025年上半年的22%。

通过这番简要勾勒不难感受到一种印象：如果说兄弟公司长江存储是“国家战略旗舰”，武汉新芯就更像一个“专打行业补丁的特种兵”。

然而，原本的一派正气形象，却在最新一次“业绩变脸”中突然变形。

9月29日更新的招股书，交上的是一份显著业绩变脸的“补作业”——2025年上半年扣非净利润从持续盈利转为巨额亏损近亿元，且预计“2025年前三季度的扣除非经常性损益后的净利润将进一步扩大亏损，区间为-2.8亿元至-2.5亿元。”

盈利如“陷入休克”般坠落，公司给出的解释是“受固定资产折旧和研发投入持续增加、汇率波动导致汇兑损失扩大等因素影响所致。”

事实上，这些常规因素之外，还有一个显而易见且更重要的原因——来自关联方“公司二”的技术授权费在2025年遭遇“断粮”。该变化如同突然滑落的“遮羞布”，将公司自身主营业务盈利能力孱弱的真相暴露无遗。深入剖析此项交易的细节、关联方背景及其对公司的多维度影响，成为理解武汉新芯真实经营状况的起点。

授权费“断顿”下的盈利“硬着陆”

据公司披露的问询函回复材料，武汉新芯与一家名为“公司二”的关联方签订了一份技术许可合同。该合同的核心内容是武汉新芯向“公司二”授权其拥有的CMOS图像传感器（CIS）制造相关技术，并提供配套的技术服务 。

CIS技术是数模混合业务领域的关键技术之一，广泛应用于智能手机、安防监控、汽车电子等市场。武汉新芯在CIS领域具备全制程技术能力，是国内首家量产BSI（背照式）图像传感器的晶圆代工厂，其技术实力在国内市场处于领先地位 。

该笔技术授权交易采用“固定+浮动”的定价结构，对应收入由两部分组成：第一部分是总额为5.7亿元人民币的固定对价，第二部分是上限设定为5.17亿元人民币的“提成费”。

其中，固定对价由关联方“公司二”分三阶段支付（2023年50%、2024年30%、2026年20%），前两个阶段已确认收入。

由于技术授权业务为纯技术输出，几乎无直接成本亦无需资本开支，其毛利率接近100%，因此绝大部分收入都能直接转化为利润。在2023和2024年，这种“一次性收益”成为新芯股份净利润的“顶梁柱”。

2023年度，新芯股份归母净利润3.94亿元，其中技术授权贡献2.47亿元，占净利润比重接近63%；2024年度净利润2.01亿元，技术授权费贡献1.49亿元，占净利润比重超过74%。

相比之下，该技术授权业务的可变对价部分（即提成费）则不确定得多：其与“公司二”未来利用该技术生产的产品销售挂钩，这意味着武汉新芯未来能否从这笔交易中获得更多收益，完全取决于“公司二”后续的商业化成功与否。

当一家晶圆代工企业的连续两年的净利润当中的63%、74%要靠技术授权，这样的利润结构自然蕴含着相当的脆弱性和不可持续性。其程度之甚，很快在2025年暴露无遗。

2025年，技术授权无对应履约义务，一次性收益在本年度为零。正如有收益的两年里对其财务报表产生立竿见影的美化效应一样，2025年技术授权收入的消失，同样令公司利润立竿见影遭遇断崖式下跌。

这种高度的利润依赖，使得公司的盈利质量受到严重质疑。投资者和监管机构有理由担忧，公司是否通过关联交易来“粉饰”其财务报表，以在IPO前呈现出更好的盈利状况。

或许是出于回应，新芯股份在更新的招股书里，将“技术授权许可费收入产生的利润占比较高”新增为风险因素之一。

固定资产“折旧黑洞”

技术授权费的断档与新芯股份业绩“变脸”的关系类似导火索，其财务恶化的更深层次推力在于公司自身晶圆主业盈利能力的孱弱：正是在主业“造血”功能不够背景下，外部“输血”中断才会引发企业盈利数据“变脸”。

那么，作为“背靠名门”且已深耕近20载的“国内领先半导体特色工艺晶圆代工企业”，武汉新芯是如何陷入主业亏损境地？

梳理行业其他代表公司2023-2025H1财务数据会发现：过去五年，NOR Flash 确实经历了“涨价—暴跌—弱复苏”的剧烈波动，但同期主要“友商（中芯、华虹、晶合、旺宏、华邦）”均能保持盈利，只是利润厚薄比景气高峰时期下滑。也就是说，其他公司即便在周期底部出现利润大幅缩水，仍能维持20% 上下的毛利率并持续盈利。

此种背景下，如果仅将武汉新芯这种业绩“硬着陆”归因于“行业周期波动”，显然是既难以令人信服，也将忽视其真正“病因”。

如果将视线聚焦于两个关键数据——固定资产折旧与产能利用率，其“独树一帜”甚至有些异常的表现则有助于解答武汉新芯为何主业亏损。

先看折旧的情况。晶圆代工是典型的资本密集型产业，一座先进晶圆厂的建设、昂贵生产设备和配套研发设施的购买都耗资巨大，而这些投资形成的固定资产折旧年限通常较短，导致每年产生巨额折旧费用对利润表构成巨大压力。

对晶圆代工企业而言，每年计提大额折旧费用成为制造成本中最大组成部分。虽然高折旧属于晶圆代工厂的行业“通病”，新芯股份的固定资产折旧情况却表现出一些不太妙的特征。

梳理其披露的相关数据，新芯股份的固定资产折旧政策相比同行业公司看上去更宽松。比如，作为固定资产重要类别的“机器设备”，行业普遍给出折旧年限为“5—10年”、“5—7年”等更短年限，武汉新芯给出的折旧年限则为“10年”。

对于这种差异，其理由为：“公司报告期内主要机器设备使用年限超过十年后仍能进行正常使用，因此选择10 年的折旧年限。”

即便这种“长折旧年限”之下，武汉新芯的折旧费用仍居高不下，2024年起更是暴涨，折旧/收入比（（主要反映企业资产运营效率与成本控制能力的指标，数值越高表现越差）也连年攀升：2022年至2025上半年，折旧在营收中的占比从大约20%一路上涨至32%。对比行业其他厂商，折旧占营收数值多在18%—22%范围。

不仅如此，折旧增速还远超收入增速，比如其2024年固定资产较2022年增长约109%，折旧同步跃增约一倍（从6.3亿至12.4亿），但同期营业收入仅增长21%。

背离之下的一个恶果就是“增收不增利”——虽然营收增长，但连续三年净利润持续下降，直至2025年上半年跌入扣非亏损，凸显折旧费用吞噬利润之猛。

产能利用率之辩

武汉新芯已披露的数据当中，产能利用率最为“亮眼”。2021至2025上半年，各报告期的产能利用率分别为：99.93%、90.95%、79.38%、91.56%、90.35%，几乎全程“打满”。不过，其计算出这些数据的方法却与行业通行方式截然不同。

晶圆代工行业的产能利用率计算，通常以实际产出晶圆片数与理论产能的比值为核心指标。而武汉新芯的产能利用率计算，使用的是“工艺步骤折算法”，具体为：“将各工艺平台产量对应的工艺步骤汇总数后与各工艺平台产能对应的工艺步骤汇总数相除得出。”

这种计算方法的合理性被问询时，公司在回复中坦承“同行业可比公司产能、产量数据均以晶圆片数计量….中芯国际、华虹公司等代工厂商披露的产能利用率一般直接将汇总产量与汇总产能相除。”

同时，对自己“步骤法”计算合理性给出理由包括：“各平台工艺步骤差异大，片数不能反映真实负荷”、“步骤法更能体现设备工时利用率”、“与长期客户、政府汇报口径保持一致”等等。

有分析认为，“工艺步骤数”法计算产能利用率更多属于内部工程视角和技术论证场景，或者产品工艺极度混杂且步骤差异悬殊情况下作为补充使用。

资本市场语境下对外披露时，“按片数计算产能利用率”之所以是通行规则原因简单直接：晶圆厂卖的最终产品是“一片晶圆”，无论走几道工艺，客户均按片付费，财务核算也按片统计。物理片数对应的是售价、现金流，而步骤数则是中间转换系数，坚持对外用步骤法，多少带有“用工程语言替代财务语言”的色彩。

“失真”背后的真实图景

抛开“步骤法”作为对外披露计算方式是否会失真的“质疑与辩解”，若将“步骤法”与“片数法”联合应用，武汉新芯产能利用方面的结构性困局则会一目了然。

根据武汉新芯披露的产能与产量，若按物理片数重新产能利用率，呈现的是另一番景象：最低年份的（片数法）产能利用率仅51%，2024、2025H1两个报告期也均低于70%。

结合“步骤法”之下的拉满9成以上的产能利用率数值，折射出其产能现实很可能是：“高步骤、低片数”技术平台很忙（可能逼近满产），“低步骤、高片数”平台闲着的应该不少。

前者，是市场需求旺盛、高毛利率的三维集成与数模混合业务；后者，是深陷价格下跌和需求疲软泥沼的特色存储（主要是NOR Flash）业务。前两项业务的技术平台与传统NOR Flash相比，正是“高步骤、低片数”对应“低步骤、高片数”。

这番情景意味着，武汉新芯的生产经营或正经历着结构性失衡，能否走出这个痛苦的阶段，接下来全看产能结构的“腾笼换鸟”能否实现。

业务“腾笼换鸟”，一盘大而不能倒的棋

作为国内最大的NOR Flash晶圆代工厂商，武汉新芯业务结构曾经是“一项独大”，特色存储（主要是NOR Flash）业务作为传统主力，在营收中的占比多年保持在七成以上。

不过NOR Flash市场集中度极高，全球前三家（华邦、旺宏、兆易创新）占据约三分之二份额，武汉新芯自有品牌NOR Flash全球市占率太低而议价能力有限。2023年以来，受消费电子需求萎缩及现货价累计下跌约70%影响，公司NOR Flash晶圆代工平均销售单价持续下滑，。

对此，公司采取的战略是用数模混合和三维集成两大新兴业务板块逐步取代传统业务份额，并且将未来增长潜力也重点投向这两个领域。

此种思路下，截至2025年6月底，数模混合与三维集成两大业务的营收占比已从2021年的合计约25%升至约55%。

即便如此，目前尚不足以扭转特色存储（主要为NOR Flash）主业“利用率低迷、固定成本高企”的局面，最新出现的“失去授权费，业绩就崩溃”场面就是有力佐证。

于是，解决战略赛道瓶颈就需要进一步扩张两大前沿业务。武汉新芯此番48亿IPO的募投项目（12英寸集成电路制造生产线三期及特色技术迭代的研发配套）实际总投资高达310亿，集中投向三维集成与数模混合领域，通过战略大扩产实现业务结构的“腾笼换鸟”。

想法虽好，但如此高歌猛进的大规模资本开支与产能扩张计划，如何确保顺利实施且转化为收入和利润，可见的挑战与风险可谓一重又一重。

其一，资金缺口大：项目总投资310亿元，IPO募资仅48亿元，剩余260亿元需依赖自筹及债务融资，将大幅增加公司负债率与财务费用。在半导体行业周期性波动的背景下，过高的财务杠杆可能会使公司在下行周期中面临更凶险的经营压力。

其二，切换周期长：三维集成、数模混合中的RF-SOI等新产品仍需多年客户验证及良率爬坡，短期内或很难弥补NOR Flash下滑带来的收入缺口。

第三，也是最令人苦恼的，双重折旧压力：新产线的建设周期长、投资金额大，在产能爬坡初期，高昂的折旧费用和较低的产能利用率将严重拉低公司的毛利率和净利润。

不仅如此，据武汉新芯在问询回复中披露，2024年，公司已先行利用其他资金来源将310亿投资的巨无霸项目启动建设，随着大量转用制造设备的进场，当年年末到2025年都将成为公司的“在建工程集中转固年”。

这就意味着，旧产线折旧尚未结束，新产线设备已开始计提折旧，若新产品上量不及预期，折旧费用进一步侵蚀利润这个“黑洞”将会在“高固定成本—低片数产能—再融资扩张”的闭环里继续放大。

从巨量产能扩张到巨额财务压力，以及深不见底的“固定资产折旧”，都意味着武汉新芯正在操作的，绝对是一盘极具挑战的大棋。（文｜公司观察，作者｜刘敏）